牛操盘沈建光：财政数据背后有哪些信息

7月30日，中央政治局会议指出“宏观政策要持续发力、适时加力”“在保障改善民生中扩大消费需求”。此前，国家育儿补贴制度实施方案公布，面向全国范围育儿家庭直接发放现金补贴，降低家庭生育养育成本。上述政策表述和实际动作表明牛操盘，财政政策在持续发力的基础上，更加注重民生保障和提振消费。

笔者认为，充分释放财政政策效应，还需促进物价合理回升、推动楼市止跌回稳。当然，也要做好政策储备，在必要时出台增量措施保障支出强度。

上半年牛操盘财政政策三大亮点

笔者认为，上半年财政政策有以下三大亮点：

一是财政政策靠前发力。上半年，政府债券净融资7.66万亿元，比去年同期大幅增加4.32万亿元，发行进度超过55%（全年目标约为13.9万亿元），是2020年以来同期第二高水平。其中，用于化债的2万亿元特殊再融资债、8000亿元特殊新增专项债发行进度分别达到90%、58%；1.8万亿元的特别国债（1.3万亿元超长期特别国债+5000亿元中央金融机构注资特别国债）发行进度也达到59%，有效支撑了上半年的消费和投资。

在此背景下，上半年，广义财政支出同比增长8.9%，这也是2020年以来同期第二高增速（接近年初预算的9.3%）。其中，一般公共预算支出同比增长3.4%（略低于年初预算的4.4%），政府性基金支出同比增长30.0%（超过年初预算的23.1%）。因此，今年以来，更加积极的财政政策不仅体现在财政总量扩张，更体现在财政靠前发力。

二是财政支出向民生倾斜。7月以来，国家育儿补贴实施方案、逐步推行免费学前教育、向失能老年人发放养老服务消费补贴、财政更大力度支持稳就业等政策措施出台，充分表明财政支出更加注重民生，更多资金资源将“投资于人”。

财政支出端也体现了上述特征。上半年，一般公共预算支出分项中，社会保障和就业、教育、卫生健康三大民生类支出增速分别达到9.2%、5.9%、4.3%，均高于总体3.4%的增速，合计占一般公共预算支出的比重达到40.3%，创2019年以来同期新高；相比之下，农林水事务、城乡社区事务、交通运输三大基建类的支出增速分别只有-7.8%、-4.2%、-3.1%，合计占比降至18.6%的多年同期低点。

与此同时，上半年，侧重民生兜底、政府运行的一般国债（52%）、地方一般债（57%）发行进度快于侧重项目建设的地方专项债（49%），也一定程度反映了财政支出向民生倾斜的政策取向。

三是财政收入“质量”改善。税收收入与非税收入的显著分化是去年财政运行的一大特征。2024年，非税收入同比增长25.4%，大幅高于税收收入的-3.4%。由于非税收入不具备持续性和稳定性，且隐含地方政府“乱收费”现象，其大幅增长往往指向财政收入“质量”下降。

今年上半年，尽管非税收入（3.7%）增速依然快于税收收入（-1.2%），但两者分化已经明显收敛。从当月同比看，4~6月，税收收入保持正增长，且增速连续三个月高于非税收入，反映财政收入“质量”有所改善。

非税收入增速回落也标志着地方营商环境有所改善。随着规范涉企执法专项行动持续开展，上半年，行政事业性收费收入增长1%，增幅比一季度回落4.5个百分点；罚没收入下降4.3%，降幅比一季度扩大2.9个百分点，社会各界对地方营商环境的担忧有所缓解。

财政持续发力的三个挑战

不过，当前制约财政收入的挑战仍存，特别是价格持续偏低和房地产尚未企稳。同时，由于今年以来财政靠前发力，下半年财政支出是否能维持上半年增速也有待观察。

一是物价持续偏低，制约增值税和企业所得税收入。由于中国的税制以流转税为主体、价格敏感性强，物价（特别是PPI）下行对税收收入的拖累较为明显。上半年，全国税收收入同比下降1.2%，低于年初预算的同比增长3.7%，一个重要原因是价格低迷下增值税（2.8%）、企业所得税（-1.9%）两大税种增长乏力。

截至二季度，GDP平减指数连续九个季度负增长，是1993年有统计以来持续时间最长的价格下行。截至6月，PPI同比已经连续33个月负增长。摩根士丹利测算，本轮PPI下行中超过70%由非大宗商品因素导致，即本轮PPI下行压力更多集中在中下游行业。

PPI持续负增长会导致销售价格下降（销项税额减少）、企业盈利缩水，进而使得增值税、企业所得税收入减少。上半年，规模以上工业企业利润同比下降1.8%，营业收入利润率只有5.15%牛操盘，是2011年以来同期新低。

二是房地产尚未企稳，制约土地出让收入和地产相关税收。在经历了两个季度左右的修复之后，今年二季度开始，房地产市场再度走弱。高频数据显示，截至7月30日，30大中城市新房成交面积同比下降18.7%。

受此影响，上半年，地方政府土地出让收入同比进一步下降6.5%，导致全国政府性基金收入同比下降2.4%，低于年初预算的同比增长0.7%。如果房地产持续调整，政府性基金收入将面临减收风险，进而不利于支出端的持续扩张。

房地产市场走势不仅影响政府性基金收入，也会影响一般公共预算收入。上半年，与房地产市场增量密切相关的契税、土地增值税同比分别下降14.8%、17.6%；房地产和土地相关税收（契税、房产税、城镇土地使用税、土地增值税、耕地占用税）同比下降5.6%。因此，房地产市场能否止跌回稳对全年财政收入达标的意义重大。

三是下半年财政支出是否能保持现在的速度仍有挑战。7月底中央政治局会议传递的信号是聚焦存量政策落实，财政政策方面强调“加快政府债券发行使用，提高资金使用效率”。这意味着，在经济形势不发生明显变化的情况下，可能不会出台增量财政政策。

在此背景下，由于上半年财政靠前发力，下半年支出增速面临回落风险。据测算，下半年政府债融资规模可能降至6.2万亿元，同比少增约1.8万亿元。如果广义财政收入没有显著改善，支出增速大概率出现放缓，对经济增长的支撑可能减弱。

不过，下半年财政收支也存在一些支撑因素。比如，考虑到政府存款余额同比超过20%，前期发行的部分政府债尚未形成支出，后续支出效应将逐步显现。此外，从6月开始，地方新增专项债发行提速，有助于推动项目建设、支撑基建投资；财政收入可以通过调节存量资金、增加利润上缴等方式进行补充等。

综上所述，上半年财政政策前置发力、成效显著，但下半年仍面临一些制约因素。全面释放财政政策效力，还需着力促进物价合理回升、推动楼市止跌回稳。例如，在治理企业无序竞争的同时，推出更多扩内需、促消费举措，尤其针对服务消费和改善民生。同时，做好政策储备，在经济形势发生变化时能够及时出台增量政策（如新型政策性金融工具、提前下达明年政府债额度、增发国债等），保障下半年财政支出强度。

（作者系京东集团首席经济学家）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。

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